环保行业

环保行业真正发展应该算是十一五起步，2003年非典引发危险废物行业发展开始，北京雾霾事件加速了大气治理行业发展，现在又提出了生态环保是立国之本，引发新的一轮山水林田治理浪潮。

可以看出，事件或者政策对行业的发展推动影响巨大。

与发达国家相比，我国环保投资占GDP的比重还比较低，如果要达到环境质量改善效果，环保投资占GDP的比重应在2%以上。

目前我国环境质量改善迫在眉睫，环保投资仍需大幅提升，未来环保产业利润体量也该远超市场预期

中长期看好，短期有压力

从中期和远期来看，我国环保行业未来成长的时间跨度不应是3-5年，而是20-30年。

十九大后，环保短板的补齐已经得到政府的高度重视，目前环保限产仅仅是供给侧改革的技术性手段，未来加大环保投资才是让经济发展和环境保护从对立面走向和谐统一的方式。

虽然环保行业中长期是看好的，但是从2017年开始的PPP规范核查，以及政府债务新一轮的规范整顿，很多需要政府付费投资的行业都面临行业寒冬，这其中包括环保行业。

比如，东方园林，就因为面临融资压力和股权质押的压力，导致股票价格雪崩，只能最后把股权卖给政府。

短期来看，环保行业仍处于杀估值杀业绩阶段，什么时候见底跟宏观政策及行业政策息息相关。

PPP是Public-Private Partnership的缩写指在公共服务领域，政府采取竞争性方式选择具有投资，运营管理能力的社会资本，双方按照平等协商原则订立合同，由社会资本提供公共服务，政府依据公共服务绩效评价结果向社会资本支付对价。

PPP出来之前，都是一堆民营企业在玩。

但是PPP出来之后，央企，比如中国电建，葛洲坝和中国建筑都开始进入这个行业。而且PPP的项目越来越大，2015年开始出现20亿，30亿，乃至100亿的PPP项目。央企乐意做这样的项目，除了体量大之外，央企还有国家的信用背书，资金成本低。

2018年11月22日-23日，第四届中国PPP融资论坛在上海举行，财政部政府和社会资本合作中心主任焦小平在讲话中提出：

10%限额以内的PPP支出责任不是隐性债务；

通过更加科学，规范的工作，不会再出现入库项目大幅波动的现象；

PPP是一项打开走后门开前门的重要措施，同时也是一项积极的财政政策；

10%的红线不能破，我们把PPP财政支出责任，当成政府和社会签订的合同的依法合规的，必须要纳入预算；

目前在全国2461个实施PPP项目的地区，仅有6个地区的财政支出责任占比超过红线，在2014-2018年间，各省区录入项目管理库的最高年度财政支出责任占比不超过5.1%；

以上信息展现了政府化解风险，推动PPP改革的信心及方向。

环保子行业

行业板块——股票代码——公司简称

垃圾焚烧发电——0257.HK中国光大国际；601330.SH绿色动力；000035.SZ中国天楹；603568.SH伟明环保；002034.SZ旺能环境；600323.SH瀚蓝环境；601200.SH上海环境；

水务运营——000544.SZ中原环保；000598.SZ兴蓉环境；600008.SH首创股份；600168.SH武汉控股；600461.SH洪城永业；601158.SH重庆水务；0855.HK中国水务；0371.HK北控水务集团；603817.SH海峡环保；

水务工程——300070.SZ碧水源；002310.SZ东方园林；300422.SZ博世科；300425.SZ环能科技；603603.SH博天环境；300197.SZ铁汉生态；

环卫——831370.OC新安洁；430761.OC升禾环保；837848.OC玉禾田；870778.OC名城科技

大气——002573.SZ清新环境；600388.SH龙净环保；600526.SH菲达环保；603177.SH德创环保

监测——002658.SZ雪迪龙；300203.SZ聚光科技；300137.SZ先河环保；

财务数据上看，垃圾焚烧发电盈利性最好

毛利率：仅次于监测行业，垃圾焚烧发电行业毛利率与其他细分行业相比较高，2017年垃圾焚烧发电行业整体毛利率为36.53%，仅次于监测行业，高于水务，环卫，大气等其他细分行业。

净利率：细分行业排名第一，2017年垃圾焚烧发电行业整体净利率19.26%，高于其他细分行业。

现金收入比：2017年垃圾焚烧发电现金收入比101.55%，高于其他细分行业，表现出运营业务良好的现金流情况。由于垃圾焚烧发电项目投入运营后都会按月或按季度收到当地政府支付的垃圾处置费，以及电网支付的上网发电支付款，并且能够保证定期按时收款。

环保子行业的生命周期

成长期：土壤修复，环卫，资源回收，水务工程，环境监测；

成熟期：危废，水务运营，垃圾焚烧，生物质，大气治理；

衰退期：大气治理

一般选成长期的细分行业，或成熟期现金流比较好的细分行业；

环保行业的特点

1.有关系，有资源，才可以拿到项目

案例：北控水务

成功要素一：好的股权和激励机制

成功要素二：08年进入香港资本市场（资金）+较早的先发优势

香港上市，国企背景确保融资能力，2016年融资成本仅为3.4%；

1）评级最高：北控水务是中国内地公开评级最高的公用事业公司，标普，穆迪评级分别为BBB+,Baa1。

2）香港上市，股东背景支持下，融资成本最低：与可比公司相比，北控水务2016年融资成本仅为3.4%，低于首创股份，中国水务，创业环保。2016年四季度，全国人民币平均贷款利率为5.27%，北控水务在香港上市，有效的国际融资平台，融资便捷成本低廉。

2008年1月28日，北京控股同意以每股0.40港元认购2.47亿股新股；同时，北京控股认购7亿港元的公司可换股债券和期权债券。

2011年3月完成拟2供1配股发售，以每供股港币1.485元的价格发行22.83亿股新股，北京控股承诺按比例认购新股，并包销所有剩余股份，合并募集资金港币33.91亿元。

公司当前业务布局全国，是全国最大的水务企业，全球第三的水务公司。

2.有资本，才可以加速市场扩张

案例：碧水源

成功要素一：抢先进入资本市场

成功要素二：类PPP模式

抢先进入资本市场

2010年上市：较早的资本先发优势，后续通过引入国开行获得充足的低成本资金。

碧水源上市至今累计募资224.25亿，其中直接融资（IPO，增发，发债）181亿，占80.52%；直接融资中股权融资99亿，占总募资额的44%；

类PPP模式：通过入股地方平台获取订单

代表：滇池治理项目

2010年：IPO上市，募集资金25.53亿元；

2011年：参股昆明滇投碧水源水务科技有限责任公司，云南水务产业发展有限责任公司，南京城建环保水务投资有限公司，内蒙古东源水务科技发展有限公司，无锡碧水源丽阳膜科技有限公司，收购久安建设50.15%股权。

2012年：以所持有的云南城投碧水源水务科技有限责任公司全部股权对云南水务发展进行增资；出资1亿元人民币以增扩股方式投资北京京建水务投资有限公司。

2013年：参股山东碧水源科技有限公司，山西太钢碧水源环保科技有限公司，青岛水务碧水源科技发展有限公司，增资北京京建水务投资有限责任公司，以现金2.126亿元认购武汉控股非公开发行股票3573.11万股。

2014年：参股天津市碧水源环境科技有限公司，湖北汉源环境科技有限公司，青岛水务碧水源科技发展有限公司，广东海清环境科技有限公司，西安碧水源水务有限公司，贵州碧水源环境科技有限公司，武汉水务环境科技有限公司。

2015年：2015年8月14日，国开行旗下子公司国开资本以54.34亿元通过“齐鲁碧辰2号定增集合资产管理计划”和“新华基金-民生银行-碧水源定增1号资产管理计划”认购了碧水源10.48%股份，成为碧水源第三大股东，参股的云南水务在香港上市。

2016年：与中信银行达成战略合作，获100亿意向性授信额度。

3.环保海外并购案例自2015年以来开始增多，资金额不断刷新。据不完全统计，这期间涉及环保海外并购的资金额达到200多亿欧元。

海外并购的第一阶段：海外并购获取技术，应用于国内市场。以装备，材料生产制造商和细分领域解决方案提供者为主。国外技术先进，应用市场已基本饱和，有输出欲望。国内环保问题突出，技术不太成熟。典型案例，巴安水务收购KWI，天翔环境收购BWT。

海外并购的第二阶段：并购投资运营公司，引进先进运营，管理技术。以重资产环境集团和区域环境综合服务集团为主。引进运营，管理技术，提升品牌形象。资产配置的需要。典型案例，首创环境收购BCG，北控水务并购EEW。

4.国有资本进入

2015年8月14日，国开行54.34亿认购了碧水源10.48%股份，成为第三大股东；

2015年9月21日，“清华系”成员，启迪科服，清华控股，清控资产与金信华创，协议受让桑德集团2.52亿股启迪桑德股份，转让价格27.722元/股，清华控股成为实际控制人；

2016年，中节能资本认购万邦达，定增股份成为第二大股东，雪浪环境拟定增引入金禾投资，东江环保大股东转让股份引入广晟公司。

5.五年一个周期，和政府换届相关，政府账期在拉长。

运营模式——工程内容——盈利组成——结算方式——现金流入

EPC——承担工程项目的所有建设内容——工程建设利润——根据工程进度向承包方支付工程款——按工程进度结算，工程价款结算总额的5%-10%在责任期（1-2年）满后全额支付

BT——承担工程项目的所有建设内容——工程建设利润和项目融资的投资回报——不支付工程进度款，项目建成竣工验收合格后由业主分期回购——项目建成后3-4年完成回购

BOT——承担工程项目的所有建设内容，特许经营期间的运营管理——项目运营利润——不支付工程进度款，项目建成竣工验收合格后由业主分期回购——特许经营期（15-30年）内，通过收取运营费的形式收回投资

环保行业的商誉问题

环保板块商誉减值损失从2013年开始计提，到2017年行业商誉计提减值损失达到5.84亿元的高峰。

用商誉减值损失计提/上年底商誉规模来表示历年商誉减值的计提比例，2015年环保板块商誉计提比例最高为3.33%；2017年商誉计提比例为2.49%；

个股方面，2017年报，云投生态，盛运环保，碧水源，开尔新材等商誉计提比例较高，其他大部分公司计提比例小于20%，未来存在商誉减值计提侵蚀当期利润风险。

假设2018年上市公司按照2%比例计提商誉减值损失（2017年底商誉规模的2%），按照其对2017年净利润占比的排序，影响程度超过10%的个股有：

天壕环境，隆化节能，维尔利，理工环科，清水源，天翔环境，天瑞仪器。

环保股的分类

环保股划分为2类：

一类是有可能持续成长的环保股

另一类是难以持续成长的环保股，其中绝大多数环保股属于第二类。

对于这两类个股，在操作上需要采取不同的策略。

对于有可能持续成长的环保股，可以作为长期持续品种保持关注。

这类公司一般具备平台公司的潜力，碧水源搭建一个污水提标改造运营平台，东江环保搭建再生资源处理平台，桑德环境搭建大固废综合处理平台，三聚环保凭借低成本湿法脱硫技术搭建高硫煤脱硫平台，国电清新搭建火电脱硝脱硫运营管理平台。

当然，对这些公司能否实现以上判断，还需保持持续跟踪。

对于难以持续成长的环保股，将之划分为订单弹性品种和主题趋势品种。

比如订单弹性：脱硝订单释放集中在13-14年，垃圾发电集中在13-15年。

投资思路是紧盯行业政策，在高景气行业寻找项目或者在手订单充足的环保企业，通常股价都会有不错的表现。

这是因为过去几年货币环境宽松，企业可以轻松加杠杆实现资产负债表扩张，从而推动收入，利润增长。随着货币政策转向稳健中性，我们必须考虑到企业的融资能力约束。

环保行业业绩持续增长

2017年环保行业代表上市公司营业收入同比增长23.2%，扣非净利润同比增长21.9%；2017年，环保行业代表上市公司实现营业收入1475亿元，同比增长23.2%；实现扣非归母净利润154亿元，同比增长21.9%；

环保行业收入，利润端持续增长，增速维持在较高水平。若剔除偏公用事业类的水务运营类公司，行业营业收入为1221亿元，同比增长24.5%；扣非归母净利润为120亿元，同比增长23.43%；

PPP是业绩增长主要动力

2017年，以碧水源，国祯环保，博世科为代表的PPP板块实现营业收入179亿元，同比增长59.7%；实现扣非归母净利润26亿元，同比增长27.9%；

2015年以来，环保PPP板块收入，扣非净利润增速均显著高于环保板块增速。大部分环保公司均或多或少涉及PPP业务，PPP是环保行业业绩增长的主要动力。

环保行业以BOT，PPP为主的商业模式决定了环保行业具有典型的通过资产负债扩张推动收入增长的特征。

环保企业自身造血能力较差，仅凭经营性现金流难以支持投资。

因此，环保行业需要不断融资来保证盈利持续增长。

环保行业债务违约情况综述

上市公司债务违约接连爆发，金融区杠杆开启对实体企业资金链冲击。

环保行业有：神雾环保，盛运环保，凯迪生态，盾安环境等公司接连违约，涉及债务近30亿元。

环保行业的违约公司主要为重资产型企业，投资多是以形成固定资产为企业营造经营性现金流。

从资产负债指数来看，以上公司的五年期内负债水平主要在50%以上。

从现金流量来看，以上公司五年期内，经营性现金流与投资性现金流和主要以负数为主。公司需要持续的融资来实现造血功能。

然而，经营性现金流不能给它们带来融资以满足企业的扩张需求。

未来三年的展望

细分行业看好水治理，危险废物及监测。

受制于融资环境的趋紧，此前激进扩张的民企大多面临债务和股权质押问题，行业暴雷不断引发戴维斯双杀，工程企业估值大多在10倍左右，短期看恶性循环还未见到底部。

长期看，水环境综合治理市场空间仍然非常可观，PPP在库待落地项目就有8000亿规模，行业集中度低，仍未出现真正的龙头企业，仍具跟踪价值。

核心标的：博世科，国祯环保，先河环保，东江环保